蒋多多| 简谈房地产投资能否维持高速增长？ 广发资管一周观市-广发资产管理

蒋多多
Part1 本周市场回顾
资金面：本周资金面继续保持宽松，存单利率稳步上行。本周前两天公开市场没有到期，周三到周五共净回笼1400亿，央行在周五暂停投放之后的公告也称“流动性处于较高水平”。周六虽然理应有3925亿MLF到期顺延到下周一，不过由于4月底的降准置换MLF，5月和6月的到期8905亿（3925+4980）已经在4月25日降准当天按照“先借先还”的原则基本偿还完毕，最近两个月暂时不用担心由MLF到期引发的资金波动。除了已经归还的MLF，下周公开市场只有800亿逆回购到期，预计央行会适时重启逆回购对冲月度缴税，虽然从历史上看本月缴税总额和4月规模差不多，但由于月底的汇算清缴能大致分流2000亿左右，而且本月财政存款投放也预计比4月多3000亿左右，因此本月税期对资金面的临时扰动的程度和时长将明显减小，就算月底有汇算清缴和银行非银信贷额度影响，资金成本的明显抬升也大概率在最后两天出现，只要不赌隔夜平稳跨月可期。
最后提醒下，从上周五公布的4月金融数据来看，4月财政性存款增加7184亿元，和前两年比并没有显著提升，尤其在减税降费的大环境下，财政对流动性造成的扰动不必过度担心，反而应该注意到目前为止放量较慢的地方债供给和4月之前融资需求的持续低迷，这两点都是支撑1-3月份资金面“异常”宽松的重要因素（另外一个因素是货币政策由紧转稳，目前未看到变化），而随着财库61号文的下发地方债后续供给必将提速，且4月以来融资需求也跟随复工节奏逐渐企稳，即便货币政策依旧“稳”字当头未发生改变，未来两个月资金面也难以回到年初的宽松局面，回购利率小幅提升是大概率事件。
在摆脱了4月的资金紧张和5月以来存单低利率后，本周银行逐渐提价一级存单市场又迎来久违的热闹场景。上周五国股3M最高还在4.07%，本周经过几天的提价周五已达4.2%，持续提价也吸引了更多观望的买盘入场参与，本周五天全市场存单募集量都在1000亿以上，周四更是有民生、兴业和中信三家募集量都超过100亿，农行提价到和国股一致后招来巨量，不得已下午砍量只发行了100亿。长远来看，虽然短期火爆之后存单提价频率可能有所降低，但年中正值业务冲刺期，银行资金缺口将推动利率稳步上行，至少利率高点在6月之前不会到来，也正因为此，以基金为首的部分买盘继续持观望态度。

利率债和国债期货：本周国债期货波动较大，在市场情绪影响下多次“转向”。上周五中美贸易谈判结果表明双方“仍存在较大分歧”，国债期货尾盘大幅走高，市场也连续两天上涨，宣告降准之后的下跌告一段落。一个周末过后市场情绪有所平复，市场转而更加关注最近两周即将公布的4月份金融数据和经济数据带来的基本面预期差。图1是小磊在两周前周报中展示过的2018年国债期货走势图，3月经济数据公布后市场连续几天上涨，市场对基本面的悲观情绪较为一致，可以看到，进入二季度以来，随着中美贸易战的降温，债市其实是有所走低的，本轮上涨的拐点起源于3月经济数据的公布，在春节扰动下经济数据几乎全面下行（以出口为甚），而且随着欧美复苏节奏放缓和贸易保护主义的抬头，市场对接下来几个月的经济预期是一致悲观的（翻看4月中的卖方研报就可以看出），不得不承认，虽然本人也一直把基本面的逐渐下行作为今年支撑利率走低的基础，但上个月的悲观情绪确实较为浓厚。不过从4月份开始，各项数据显示复工速度有所加快。以螺纹钢为代表的黑色系在库存持续去化的带动下在4月份经历了一个大反弹，高频数据发电耗煤量等也显示开工速度持续加快，而且在年初被市场“宣布死亡”的地产投资增速“神奇复活”依旧强势拉动投资，所以市场对4月份经济数据的预期都重新较为良好，从上个月的悲观预期到本月的乐观预期，市场因为基本面预期的修复而下跌。
经过本周前三天的连续下跌之后，国债期货从周四开始触底反弹，又正值低于预期的CPI公布，再次小幅冲高，不过以猪肉为首的食品价格从春节开始就一直下跌（猪肉在供需影响下甚至在春节前就开启下跌通道，到目前生猪出栏价格已经跌破五元，创八年以来最低），通胀低于预期也在市场预料之中，所以短暂冲高之后有所下跌，最终尾盘冲高收涨，周五再次震荡基本收平于前一日，5点以后金融数据公布，表外回表继续，信托贷款等表外融资持续收缩，贷款、企业债券和股票融资带动表内融资企稳回升，金融数据未大幅超预期且时值周五傍晚，现券整体反应不大。最终一周看来，10年国债180004和10年国开180205收益率分别上行6BP和8.5BP。
至于后市，短期内小磊倒是没那么悲观，在周二的日报中小磊提过，既然本周是基本面预期差导致的下跌，那么如果市场是理智的，最多就是完全回吐3月份经济数据带来的上涨。从图2可以看到，两个橘色圆圈内是降准所致的上涨和下跌，而黄色圆圈则是对基本面悲观&乐观预期所带来的上涨和下跌，所以即使下周经济数据表现超市场预期导致债市再次小幅下跌，突破下轨93.3继续下跌的可能性也不会太大。不过值得注意的是，上述单纯考虑的是基本面预期差导致的下跌幅度，一旦地方债供给放量导致长端一级发行不及预期，将给二级利率带来压力，而从托管数据看，4月份银行理财几乎对所有品种都有所减持，在资管新规落地之后市场调整还将缓慢进行，对长久期和低评级债券的需求是否会明显放缓需继续观察。
图1. 2018年以来T走势

图2. 4月20日以来的T1806走势图



Part2 本周专题杂谈
1. 简谈房地产投资能否维持高速增长？
2018年以来房地产增速从年初的一致看空到后来的持续走高，增长远超市场预期。从历史经验来看，地产投资增速与房地产开发资金来源、购置土地面积、商品房销售面积和价格指数相关性较大，可是从图3可以看到，年初以来，基本上述提到的所有指标都处于下行态势（虽然土地购置面积累积同比在3月企稳转正）。按照历史数据，建安工程、土地购置费和设备工器具购置及其他是地产投资的主要构成部分，前三项的平均占比分别为71%、18.5%和1.4%（引用中信建投研报数据）。而建安工程主要成本又是钢材和水泥，从图4可以看到以螺纹钢为代表的钢价和水泥价格走势，前三个月正好是大幅下行阶段，表明建安费用大幅增长的可能性很低，所以能够支撑房地产投递增速的原因排除下来就只有一个：土地购置费。而土地购置费为分期付款的，分期计入地产投资中，因此去年土地购置面积和价格的增长的影响都将分期计入在本年度前半段，预计后期这种影响会逐渐消退。
图3. 15年以来房地产开发投资增速与四大因素

图4. 17年以来螺纹钢价格指数和水泥价格指数

往后看，在房地产资金来源增速和地产销售连续放缓以及土地成交偏弱的背景下（四大因素走弱），一季度房地产开发投资受土地购置费支撑而高增的局面恐难持续。（在刚刚结束的“广发证券2018投资高峰论坛”上，中国发展研究基金会副理事长、国务院发展研究中心原副主任刘世锦的演讲中提到，去除价格因素后，2017年底以来房地产投资增量已为负，预计2018年这一数据将在0附近波动，有兴趣的领导可以在新浪视频中搜索观看）
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